董忠云：全球去杠杆或已临近尾声，A股科技修复行情宜徐徐图之|a股|pce|货币政策|全球股市|美联储加息

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）资金承接力度

摘要

本次美联储连续第五次按兵不动，并伴随三张加息反对票。表面上为鹰派维持不变，但沃什让市场替代美联储收紧以及暗示替换美联储通胀指标等表态，让市场质疑其独立性。沃什在新闻发布会发言后以及次日PCE数据发布后，市场均下调对于美联储加息的预期。后续，世界杯对美国就业拉动效应将逐步出清，若油价可稳步回落，则美联储年内加息预期高点或已过。

政治局会议于7月30日召开。会议强调发挥存量政策效能，谋划出台增量政策。节奏上，存量政策有望提速。下半年，新旧动能转换或继续发力，结合美联储加息预期或回落，国内货币宽松政策可期，债券及红利板块或存在胜率较高的绝对收益机会。

本轮全球科技硬件去杠杆或临近尾声。截至 7 月 30 日，费城半导体、韩国综合指数动态 PE 分别录得 38.37 倍、15.28 倍，较 2025 年末下行 13%，即2026年初以来Agentic AI 驱动行情下的估值溢价已全部消化。A股科创50指数较2025年初仍有18%的提升，但后续8月随着二季报陆续发布，A股市场估值也有望被进一步消化。

后续A股科技板块有望迎来修复行情，但我们建议徐徐图之。“924”行情以来，市场经历过多轮类V型反转行情，但彼时背景多为关税摩擦、地缘冲突等扰动，市场核心交易逻辑并未发生根本性破坏。而本轮全球去杠杆以来，全球主要科技硬件指数技术性走熊，部分杠杆资金或已彻底离场，科技硬件基本面依旧强劲，但局部出现如谷歌母公司Alphabet自由现金流转负、微软下调资本支出、Anthropic ARR增长放缓等瑕疵，科技牛市或已出现明显分歧，因此A股科技板块短期或较难立即修复为V型反转行情，而是或短期先震荡稳定后，再转变持续性温和修复行情，同时科技板块或也在随着AI产业进程发生分化。中期左右，随着筹码结构的健康度修复，同时AI基本面的商业逻辑逐步发展走向"Token经济学"，或许出现新一轮针对AI基建的新高潮。

结构上，二季度我国主动偏股基金持仓极致拥挤。本轮全球科技硬件去杠杆压力下，基金仓位或被迫加速再平衡，因此，当前处于历史极度低配且近3个月盈利预期上调较多的行业有望占优，建议关注基础化工、有色金属、公用事业、汽车和生物医药等行业。

投资建议：

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往后看，全球科技去杠杆或已临近尾声，国内稳市资金有望平抑当前海外引发的非理性波动。短期看，A股波动率有望逐步降低，底部区间或已确认。结构上，风格再平衡有望延续，科技修复行情宜徐徐图之，同时可关注机构仓位回补下基础化工、有色金属和公用事业等行业的机会。下半年，新旧动能转换或继续发力，国内货币宽松政策可期，债券及红利板块或存在胜率较高的绝对收益机会。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场表现分化，上证指数（0.47%）、中证1000（1.14%），表现较强；深证成指（-1.42%）、沪深300（-1.31%）、科创50（-8.46%）、创业板指（-3.93%）、中证500（-0.51%），表现较弱。行业风格上，消费风格表现较强，上涨4.76%；成长风格表现较弱，下跌3.41%。分行业来看，申万一级行业中传媒、社会服务、商贸零售表现较强，分别上涨12.81%、9.69%、8.53%；通信、电子、机械设备表现较弱，分别下跌10.39%、8.77%、0.80%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为22715.68亿元，较上周减少2313.87亿元。估值方面，A股整体市盈率为22.52倍，较上周上涨2.75%。

正文

本周为全球超级宏观周，既有海外美、日、英等央行会议，又有国内7月政治局会议，还有中美重要经济数据等。同时，本周海外多家科技巨头发布财报并给出CAPEX指引，周一A股科技巨头长鑫科技上市首日。在近期全球科技硬件板块去杠杆及美伊冲突再起的大背景下，本周全球主要股市大幅波动。

本次美联储连续第五次按兵不动，并伴随三张加息反对票。表面上为鹰派维持不变，但沃什让市场替代美联储收紧以及暗示替换美联储通胀指标等表态，让市场质疑其独立性。7月29日日内，30年美债利率一度跳升至5.226%，2年美债收益率一度由4.335%跌至4.215%。当地时间7月29日，美联储连续第五次货币政策会议维持利率不变，符合市场预期，伴随内部政策主张偏鹰，美联储内部三张反对票均主张加息25个基点。但美联储主席沃什表示，2%通胀目标没有任何弹性空间，若有需要将毫不犹豫采取行动，美联储政策文件将个人消费支出（PCE）作为目标函数，但沃什正在观察比PCE更广泛的通胀数据。同时，沃什回避了为何本月不加息的提问，表示政策制定者将依据最新数据做出判断，沃什认为近期的市场紧缩已为政策制定者完成了相当多的工作，或传达出一定鸽派倾向。

若以沃什更关注的截尾均值PCE为新核心通胀的参考依据，则加息压力并不高。6月各口径PCE全部回落，其中PCE较前值回落0.41pct，传统核心PCE较前值回落0.14pct，达拉斯联储计算的截尾均值PCE较前值回落0.18pct至2.23%，远低于PCE和传统核心PCE，距离美联储的目标2%较近。

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沃什新闻发布会发言后，市场下调美联储加息预期，次日PCE数据发布后，市场再度下调对于美联储鹰派程度的预期。后续，世界杯对美国就业拉动效应将逐步出清，若油价可稳步回落，则美联储年内加息预期高点或已过。沃什在美联储利率决议新闻发布会发言后，截至当地时间7月30日2：39，据CME美联储观察工具，9月美联储继续按兵不动的预期较前一日上升11pcts至35%，较一周前上升17.2pcts，加息25bp的概率上升9.2pcts至65%，加息50bp的概率降至0。年内维持现在这一利率水平不变的概率较前一日上升2.7pcts至13.70%，较一周前上升6.5pcts，累计加息25bp的概率较前一日上升6pcts至42.00%，累计加息50bp、75bp、100bp的概率则较前一日全部下降，分别达35.60%、8.70%，以及0%。PCE数据发布后，截至当地时间7月30日9：40，9月美联储继续按兵不动的预期上升至36.6%，年内维持现在这一利率水平不变的概率较前一日上升至14.30%，累计加息25bp的概率上升至42.60%，累计加息50bp、75bp、100bp的概率则继续全部下降，分别达35.30%、7.90%，以及0%。

政治局会议于7月30日召开。会议强调发挥存量政策效能，谋划出台增量政策。节奏上，存量政策有望提速。宏观政策从"用好用足"转向"加快进度"，下半年财政方面“赶进度”的态势比较明确；货币政策改为"综合运用并适时调整货币政策工具"，且删去汇率表述，降准或可期待。会议强调加快推动新旧动能转换，现代化产业体系建设、人工智能等或仍是政策发力方向。下半年，新旧动能转换或继续发力，结合美联储加息预期或回落，国内货币宽松政策可期，债券及红利板块或存在胜率较高的绝对收益机会。

6月工业企业营收、名义库存、实际库存均延续改善，呈现主动补库迹象。量价共振下，企业利润率持续改善，但6月工业企业利润总额增速放缓。“量”延续回升，6月工业增加值同比5.3%，较5月回升0.8pct；“价”继续上行，6月PPI同比4.1%，较5月进一步扩大0.2pct，自3月转正以来连续第4个月正增长。6月名义库存同比9.5%，较前值回升0.7pct，为2023年3月以来新高，位于近十年76.36%的百分位水平；剔除PPI后的实际库存同比5.4%，较前值回升0.5pct，连续第二个月上行，位于近十年48.18%的百分位水平。1-6月累计营收利润率5.70%，较前值上行0.14pct，利润率高于过去3年同期水平。1-6月利润总额累计同比18.70%，较前值回落0.1pct。单6月来看，利润当月同比约15.10%，较5月回落6.0pcts，增速有所放缓。7月制造业PMI边际回落至荣枯线以下，供需两端均承压，新订单、新出口订单均回落。

本轮全球科技硬件去杠杆或临近尾声。截至 7 月 30 日，费城半导体、韩国综合指数动态 PE 分别录得 38.37 倍、15.28 倍，较 2025 年末下行 13%，即2026年初以来Agentic AI 驱动行情下的估值溢价已全部消化。7月30日，费城半导体指数大涨8.19%。7月31日，韩国综合指数大涨17.91%。

A股方面，融资余额已降至25845亿元，回落至年初水平。动态PE来看，万得全A和创业板指已均回落至2025年底水平附近，科创50指数仍有18%的提升。后续8月随着二季报陆续发布，A股市场估值也有望被进一步消化。

结构上，二季度我国主动偏股基金持仓极致拥挤。本轮全球科技硬件去杠杆压力下，基金仓位或被迫加速再平衡，因此，当前处于历史极度低配且近3个月盈利预期上调较多的行业有望占优，建议关注基础化工、有色金属、公用事业、汽车和生物医药等行业。我们以主动偏股型基金2026年二季报披露的行业超配比例为基础，计算其在2016年以来各季度超配比例中的历史分位，以筛选机构配置处于历史低位的申万一级行业。汽车、医药生物、食品饮料、家用电器和电力设备的超配比例均处于2016年以来最低水平，历史分位均为0%。同时，以申万一级行业一致预期净利润的13周变化率衡量盈利预期的边际变化。截至7月30日，公用事业、基础化工、电子、非银金融和有色金属等行业的盈利预期较13周前明显上调。综合配置分位与盈利预期变化两个指标，基础化工、公用事业和有色金属兼具机构配置相对较低与盈利预期上修特征，可持续关注。